公募基础设施REITS新规的法律解读

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2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》（下称“《试点工作通知》”）。同时，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（下称“《征求意见稿》”）。前者对公募基础设施REITs的试点范围、项目要求、融资用途、产品设计等方面做出相应规定，后者对产品定义、参与主体资质与职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等进行规范。这两个文件的出台标志着真正的REITS离我们越来越近了。

石向阳 高级合伙人

广东金桥百信律师事务所律师

莫哲 高级合伙人

广东金桥百信律师事务所律师

房地产投资信托基金（real Estate Investment Trusts）简称“REITs”，是一种专门投资于房地产业的投资基金，自1960年REITs在美国出现以来，在过去几十年中发展迅速。截至2019年末美国公募REITs市场规模约1.3万亿美元，约占GDP规模的6.5%，按照该比例推算，中国公募REITs市场可达6万亿人民币。截至2018年，亚洲各大交易所REITs总数为168支，总市值为2384亿美元，其中香港(14%)、新加坡(30%)和日本(48%)三地市值合计占比为92%。位于大陆的物业，59个在新加坡上市，23个在香港上市，以一二线城市物业为主。

此前中国市场并未推出真正的REITs制度，但借鉴国外REITs做法，结合中国的实际情况和需求，市场参与各方也进行了积极有效的探索，推出了类REITs产品，国内的类REITs之所以叫类REITs，是因为产品属性更偏向固收类，更注重主体的信用评级。截至2020年4月30日，国内存续的类REITs共68只，发行额合计为1271.97亿元。其中，基建类的收费路桥类REITs有3只，发行额合计109.9亿元，占比8.64%。但是类REITs产品只能面向合格投资者，投资者人数不能超过200人，未实现公开流通。基于以上特征，类REITs仍然不能有效解决投资人的流动性偏弱的问题，同时投资人不能像股票一样分享物业未来的增值收益。类REITs与债相比，原始权益人除了出表的好处外，从融资成本、交易费用、时间上并没有特别优势，甚至更高。

与类REITs产品比较，《试点工作通知》和《征求意见稿》重点解决了流动性问题。

过去市场对解决公募REITs流动性存在两种设想模式，一是“份额上市”，即通过公司、信托、基金投资项目公司股权，直接作为持有底层资产的项目公司股东，但受限于《证券法》、《基金法》及《资管新规》，尤其涉及对《证券法》的修改，难度比较大；二是“公募投资”，即通过交易结构设计将底层资产打包进行资产证券化，再由公募基金或公募信托投资资产支持证券。但基于《证监会关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》中“双十”比例的限制，因此通过公募投资的方式也受限。

《征求意见稿》第二条正式明确了“公募基金+资产支持证券”的交易结构，同时打破了原有“双十”的集中度限制，明确了“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”。 此为公募基金参与REITs铺平了道路，从而为解决流动性提供了路径。

笔者结合《征求意见稿》及以往ABS项目经验，就公募基础设施REITs给出路线图如下：

根据《征求意见稿》，一方面，投资者参考了科创板挂牌的类似做法，分为原始权益人、专业机构投资者和公众投资者，原始权益人配售的基金份额锁定期分别为5年、除原始权益人外的战略配售份额专业机构投资者为1年锁定期。但认购网下发售的基金份额的专业投资者，笔者认为不受1年锁定期的限制，当然如果出台后续的细则或正式意见稿更为明确为宜。因此可以推算留给公众投资者的认购占比还相对较低，最多不会超过基金份额数量的16%。上述投资人人数不得少于1000人。另一方面，上市交易的公募REITs，原始权益人和专业机构投资者在锁定期结束后，也可以通过二级市场退出。公众投资者可及时通过二级市场交易退出。公募REITs的流动性大大加强。根据《征求意见稿》第十三条规定，申请注册基础设施基金，基金管理人须向证监会提交证券交易所提交同意基础设施基金上市的无异议函。因此笔者理解，公募基础设施REITs应在交易所上市交易，即必须同时符合《证券投资基金法》第六十二条规定基金上市的条件为：基金的募集符合基金法规定；基金合同期限为五年以上；基金募集金额不低于二亿元人民币；基金份额持有人不少于一千人；基金份额上市交易规则规定的其他条件。但《征求意见稿》第二十五条又规定：基础设施基金应当采取封闭式运作，符合条件的可向证券交易所申请上市交易。从该条文上理解，上市交易又不是基础设施基金成立的必要条件。希望有相关细则出台能消除理解的歧义之处。

《征求意见稿》第三十条赋予了基础设施公募REITS扩募、购入和出售的制度，类似股票市场的定增、重组制度，与普通的公募又有所区别。

除了重点解决流动性的问题外，《征求意见稿》还规定，公募基础设施REITs每年收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，与国际接轨，体现了REITs高分红的特征。

根据《征求意见稿》，公募基础设施REITs对底层资产的选择除了住宅和商业地产外，几乎函括了所有不动产类别，甚至扩充特许经营权的收益也包括在内。

但是公募基础设施REITs也面临着不少的实际困难。

01

在现有“公募+ABS”确定的架构基础上，实际上只解决了流动性的问题，对公募REITs的股权属性没有提供解决方案，在ABS框架下目前类REITs都是股权加债权的方式，因此现有框架下仍然不可避免的带有债权的属性。税收优惠政策应为REITs发展的核心驱动力。税收问题需要在更高的国家政策层面上去解决。

02

管理人问题。REITs的收益主要来自租金、收费权收益以及不动产增值或再投资收益，因此，不动产的运营管理和投资成为REITs收益增长的重要因素。管理人不同，运营效益会有很大差别，从而会体现在公募份额的价值上的不同。但从短期来看，基础设施项目的管理归属原始权益人，可能更有利于REITs的收益。长期来看，随着REITs的发展，国内可能培育出兼具融资和项目管理能力的另类资产管理人，从而形成管运一体，提升物业的价值。

03

国有企业。公募基础设施REITs大多参与方为国企，国企资产的交易有比较多的限制，希望在未来政策方面能够提供更加简单便捷的流程。

公募基础设施REITs的展望：

01

积极探索已发行的类REITs产品与公募基础设施REITs的无缝对接

02

积极探索公募基础设施REITs一二级市场的联动，推动基础设施的一级投资市场中专业机构的投资和退出渠道

03

通过扩募、购买和出售的功能，积极推动和培育基础设施的专业管理机构的出现、发展和升级。

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